摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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