分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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