核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shùcos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对(cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊duì)数字安全(quán)和(hé)数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(micos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊àn)，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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