《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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