王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法为一(yī)次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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