摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称