摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4币值是什么意思，硬币的币值是什么意思％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消币值是什么意思，硬币的币值是什么意思费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)币值是什么意思，硬币的币值是什么意思社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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