《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污ong>现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xi小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污àn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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