摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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