平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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