文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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