来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么>

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。