平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点>3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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