“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切(qiè)妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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