平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-2抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗1年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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