核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思>

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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