来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型men)的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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