分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

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