平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ng>基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huá青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么n)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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