王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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