《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：实属和属实区别在哪，实属与属实的区别魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的实属和属实区别在哪，实属与属实的区别基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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