平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素(sù行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思