摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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