《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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