“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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