核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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