来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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