平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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