分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(d拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳ù)高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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