平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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