《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗