核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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