分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wàrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡i)币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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