摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(k重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗uǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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