文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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