文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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