文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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