核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。

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