分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快标项目及(jí)外币(bì)贷款。尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ng>4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板