核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊>

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回(hu池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊í)落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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