文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　2l是多少斤 2l是多少kgpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　2l是多少斤 2l是多少kgdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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