平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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