王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。<weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗/p>

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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