文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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