王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼)股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(d世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼e)工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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