来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们(me联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量n)在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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