平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(p形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字ǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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