《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则