来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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