王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％反函数常用公式大全，反函数运算公式，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是反函数常用公式大全，反函数运算公式越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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